6月16日，招商蛇口发行股份购买资产并募集配套资金注册获批，这是在中国证监会关于资本市场支持房企股权融资政策出台后，A股市场首个获批项目。

(资料图片仅供参考)

2022年11月，证监会发布优化房地产股权融资“新五条”，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。这意味着，A股打开了房企的融资通道，被称为继信贷融资、债券融资之后的“第三支箭”。

数据显示，政策落地之后有合计37家上市房企发布股权融资信息，仅有为数不多的H股公司股权融资项目落地，多数房企股权融资进度缓慢。

招商蛇口定增方案审核通过，表明了监管部门对于优质房企利用资本市场推进行业发展与市场复苏的大力支持，释放出政策层促进房地产行业尽快恢复发展的强烈信号。

然而，目前仍有不少民营房企存在融资难的问题， “第三支箭”后掀起的各房企定增方案将会越来越受到关注。

房地产作为主业之一的豫园股份自然不例外。

6月7日，豫园股份公告，将向特定对象发行股票募集资金总额不超过48.9亿元，募集资金仅投向珠宝时尚等项目，补充流动资金及偿还银行借款。

虽然定增方案中并不包含涉房项目，但实际上，房地产业务更需要资金。

豫园股份2018年完成重大资产重组，房地产逐渐成为主业。早在今年3月就曾计划定增80亿元，由于先前涉房上市公司再融资情况并不明朗，公司随后修改了方案，去除掉拟用于文化商业零售扩建项目（旧城改造的商业综合体项目）和减少了补充流动资金的募资金额之后，募资金额也缩水近半，可见公司对于资金需求的迫切程度。

01

净利润掺水，靠投资收益续命

豫园股份的前身为上海“老八股”之一的豫园商场，于1987年获批成为上海商业系统首家股份制企业，1992年在A股上市。2002年，复星参与豫园股份混改，成为其第一大股东。

目前，公司的主营业务包括产业运营、商业运营与物业服务、物业开发与销售三部分。其中产业运营涉及珠宝时尚、餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意等业务。

财报显示，2022 年公司实现营业收入 501.18 亿元，同比减少 3.57%；归属于上市公司股东的净利润 38.26 亿元，同比增加 1.52%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.61 亿元，同比减少 94.22%。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

净利润看起来光鲜亮丽，但是和扣非净利润相差甚大，说明公司的主营业务没赚到钱。

年报显示，非经常损益高达36.64亿元，其中处置非流动资产44.85亿元，政府补助2.21亿元，理财收益5.99亿元。

2022年，豫园股份的营业成本504.4亿元，高于营业收入，大概会亏损的净利润，在投资收益55.89亿元的加持下，挽救公司于水火之中。

然而这些投资收益的来源，主要是处置长期股权投资产生的。

02

长期股权投资大有文章

在复兴控股豫园股份之后，尤其是近几年，依托“产业运营+产业投资”的经营模式，开启疯狂并购。

从传统的黄金珠宝产业，到关联方的地产业务，也收购了包括餐饮、手表和白酒等在内的众多业务，使得豫园股份从一家经营主导型企业，逐渐转型为经营与投资并重型企业。

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2002年6月，复兴集团受让公司20%的股份，成为第一大股东；

2008年9月，成立上海老城隍庙餐饮（集团）有限公司；

2013年5月，老庙黄金和亚一金店联合发展，成立与原黄金珠宝集团；

2015年11月，收购日本北海道星野Tomamu度假村；

2017年，收购泰康保险和株式会社普光；

2018年7月，完成重大资产重组，注入地产业务，复兴集团持股比例上升至68.53%；

2019年，收购松鹤楼和IGI；

2020年，收购金徽酒、天津海鸥表业、复星津美、如意情；

2021年，收购沱牌舍得；

2022年，出售泰康保险、招金矿业、金徽酒；

2023年，收购NapierTMK及GKKM，出售IGI。

纵观公司的发展历程，星空君发现两个特点。

第一，公司投资决策受管理者风格影响大。

从近两届董事长的工作履历看，二人擅长的领域与公司投资方向关联度较高，前任以房地产为主，现任回归产业运营。

前任徐晓亮，于2013年12月起出任豫园股份董事长，2020年12月离任。现亦任复星国际执行董事、联席总裁，复星蜂巢董事长。于1998年加入复星，现亦出任招金矿业副董事长兼非执行董事以及复星多家公司之董事，也担任浙江商会房地产联合会联席会长。

现任黄震，曾在上海家化任职23年，中国黄金协会副会长、中国宝玉石协会副会长等，在2018年荣获中国改革开放40周年珠宝行业突出贡献人物。于2022年12月获委任为复星旅游文化集团非执行董事。

不得不提的是，黄震的年薪887.2万元在所有上市公司高管薪酬排名中也算比较靠前的。

第二，从“买买买”到近两年 “有买有卖”。

2022年，公司开始出售股权资产。转让泰康保险股份，套现约11.57亿元；减持招金矿业股份，套现近49亿港元（约44.8亿元）；出售金徽酒股份，套现约19.37亿元。

现在看来，接近年末卖掉后面两项优质资产，看似突然却也是必然，毕竟公司当年的利润要靠投资收益续命。

2023年5月，豫园股份发布公告称，同意以4.5538亿美元，折合人民币约31.9亿，出售其间接全资持有IGI集团的80%股权。

这是无奈之举吗？

珠宝时尚产业是豫园股份的核心业务，多年以来公司通过参股、合作、收购等方式构建了黄金开采，产品设计，珠宝钻石镶嵌的完整产业链。

1、上游

参股黄金产业链上游企业招金矿业，涉及开采冶炼，具备充足的资源和黄金储备。

2、中游

不仅与星光达珠宝集团合建工厂，2018年公司还战略投资收购比利时国际宝石学院（简称“IGI”）80%股权，布局全球钻石产业链，搭建设计师平台，涉及珠宝镶嵌、鉴定设计生产加工。

3、下游

外延收购珠宝品牌DJULA和DAMIANI，内生自有老庙和亚一两个连锁品牌，布局终端销售及品牌运营。

出售动作打破了已构建的完整产业链布局，这或与其自身经营状况有一定关系。

03

又见存贷双高？

2018年5月，豫园股份以约240亿元收购复兴集团旗下上海星泓、闵祥地产等24家公司的全部或部分股份，完成了房地产业务板块的重大资产重组。

重组之后，收购的房地产业务占营收的比重近半，随之还有不断增长的借款和利息。

对比公司近年来的有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券）情况，2022年末公司有息负债448.51亿元，资产负债率已攀升至69.15%。

利息费用高达14.31亿元，占净利润的37.4%，在业绩承压的2022年，可谓雪上加霜。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

由于公司业务涉房，除了费用化利息之外，还有一部分利息隐藏在存货中，成为资产的一部分，也就是代售的房产，这种操作叫做利息资本化。2022年末，公司的资本化利息高达42.36亿元。

值得注意的是，虽然公司债务规模没有太多变化，但是一年内到期的非流动债务激增至131.07亿元，同比增长53%，面临的偿付压力较大。

然而，货币资金余额仅108.45亿元，已无法覆盖短期负债。虽然其他流动资产122.67亿元，但多数为合营公司的借款，在自身面临资金困境时，仍然向合营公司提供财务资助的行为让人匪夷所思。

公司近些年出现存款和借款双高的趋势，导致资金使用率很低。出现这样的情况，要考虑账面资金的真实性，即使存款真实，也说明资金受限或被占用，因此需要不断对外借款进行融资。

年报显示，货币资金受限40.81亿元，受限原因是预售房款占了绝大部分，还有各项保证金和子公司借款的准备金。另外存货、固定资产和投资性房地产受限是因为借款抵押，现金流不容乐观。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

现金流量表是能看出端倪的，重组后现金流量表发生大幅波动，特别是近两年，经营性现金流大幅流出，只能依靠筹资输血。

然而，出来混迟早是要还的，2022年需要偿还大量债务融资款的豫园股份，不得不忍痛割爱出卖股权，解决现金周转遇到的难题。

04

近期公告值得注意

1、调整股权激励计划

6月7日，公司审议通过了《关于调整公司2021年限制性股票激励计划和第二期员工持股计划部分公司层面业绩考核指标的议案》。

调整前的业绩考核目标为2021年、2022年、2023年完成归属于上市公司股东的净利润分别不低于38.5亿元、43.2亿元、48.3亿元即可解除限售，调整后对2023年的业绩考核目标增加了可选条件，调整为“2021-2023年归属于上市公司股东的净利润累计不低于130.00亿元或2023年营业收入不低于561.00亿元”。

历年财报数据显示，2021年归属于上市公司股东的净利润勉强达标为38.61 亿元，2022年为38.26 亿元，并未完成业绩考核目标。

这样看来，公司年中调整股权激励计划的动作暴露了管理层对2023年业绩的担忧。调整后最终能否达成，又将怎样达成？星空君拭目以待。

2、近半股权质押融资

7月8日，公司公告称，公司控股股东及其一致行动人复星高科技经过解压、质押后，累计质押公司股票17.68亿股，质押股份占复星高科技及其一致行动人所持股份比例73.36%，占公司总股本比例45.33%。

股权质押融资的资金多数用于偿还债务，说明大股东的资金链比较紧张。

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